企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產配置
時間：2024-06-13 07:15，來源：白鯊在線
聶輝華 阮睿 沈吉
內容提要：現(xiàn)有經濟政策不確定性研究將不確定性當作一種宏觀沖擊，沒有測度和區(qū)分不同企業(yè)的政策不確定性感受差異。本文使用文本挖掘方法，從2007-2018年中國A股上市公司年報中提取信息，構建衡量企業(yè)對政策不確定性感知程度的指標，并研究政策不確定性對企業(yè)投資決策和金融資產配置的影響。計量分析表明，感知到政策不確定性升高的企業(yè)會減少實業(yè)投資并增加持有金融資產，且上述結果主要受民營企業(yè)樣本驅動。渠道分析表明，政策不確定性感知提高財務成本，抑制管理層激勵，從而降低投資支出；對于金融投資相對實業(yè)投資收益-風險比更高的企業(yè)，金融資產配置數(shù)量隨不確定性感知指標升高而增加更多。本文的研究表明，企業(yè)不確定性感知對當前穩(wěn)投資、穩(wěn)預期具有重要政策意義。
關 鍵 詞：企業(yè)不確定性感知 企業(yè)投資 金融資產配置
本文發(fā)表于《世界經濟》，2020年第6期。以下附件分別是全文、詞表和企業(yè)不確定性感知指數(shù)（FEPU）。使用本文提供的數(shù)據(jù)，請注明來源：
1、聶輝華、阮睿、沈吉，2020，《企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產配置》，《世界經濟》，第6期；
2、方明月、聶輝華、阮睿、沈昕毅，2023，《企業(yè)數(shù)字化轉型與經濟政策不確定性感知》，《金融研究》，第2期。
全文下載：
政策和不確定性詞表
關鍵指標（FEPU，2007-2018，對應本文）
企業(yè)經濟政策不確定性感知數(shù)據(jù)
（2006-2022年，持續(xù)更新）
一 引言
企業(yè)作為一個理性的經濟主體，需要根據(jù)未來的期望成本和收益進行決策。政府的經濟政策會在很大程度上影響企業(yè)的預期成本和收益，如果經濟政策頻繁變化，會給企業(yè)帶來困擾。近年來越來越多的文獻關注宏觀的經濟政策不確定性對企業(yè)行為的影響（Julio和Yook，2012；Wang等，2014；Gulen和Ion，2015；Crowley等，2018）。第一類文獻使用股票市場的隱含波動率（VIX）衡量宏觀層面的經濟不確定性（Bloom，2009）。但金融市場波動和實體經濟面臨的不確定性有很大差異，例如杠桿率變動會引起VIX變動，而經濟不確定性卻可能沒有變化（Ozturk和Sheng，2018）。第二類文獻利用外生事件，并結合企業(yè)對這些外生變量的依賴程度衡量企業(yè)面臨的不確定性。這些外生事件包括選舉或國際峰會等政治事件（Julio和Yook，2012；Kelly等，2016）、能源價格和貨幣匯率波動（Stein和Stone，2013）、貿易協(xié)定簽訂（Handley和Limao，2015）等。但是這些事件只能捕捉到不確定性來源的某一方面，而非全局的經濟不確定性。即使是與經濟政策相關的政治事件，也只能捕捉到一部分經濟政策不確定性。第三類文獻使用基于新聞文本的經濟政策不確定性指數(shù)，例如Baker等（2016）開發(fā)的經濟政策不確定性指數(shù)（EPU），其中包括中國分指數(shù)。類似地，Sheng等（2019）、Huang和Luk（2020）分別使用中國內地報紙文本構建了中國整體的經濟政策不確定性指數(shù)。其中Baker等（2016）開發(fā)的EPU指數(shù)為學界普遍接受，并得到廣泛應用（Wang等，2014；饒品貴等，2017；張成思和劉貫春，2018）。
Baker等（2016）的經濟政策不確定性指標（EPU）推動了不確定性對企業(yè)行為影響的研究，但該指標存在以下兩個問題。第一，EPU指數(shù)是國家層面的，在同一個時間點上對所有企業(yè)有且僅有一個觀測值，無法區(qū)分企業(yè)個體面臨經濟政策不確定性的差異。由于EPU指數(shù)是時間序列，在研究經濟政策不確定性對企業(yè)的影響時，無法在面板數(shù)據(jù)回歸模型里加入時間固定效應，因此難以完全排除其他宏觀經濟因素對企業(yè)的影響。第二，當使用EPU指數(shù)時，往往假設所有企業(yè)對不確定性的感知是同質的。但現(xiàn)實中同一國家內部不同地區(qū)不同行業(yè)的經濟政策各不相同，這些地區(qū)和行業(yè)的企業(yè)面臨的經濟政策不確定性也會有差異；而且個體預期的形成方式多種多樣，即使面對完全相同的政策環(huán)境，企業(yè)的不確定性感知也很難整齊劃一�；谝陨蟽牲c考慮，本文認為有必要開發(fā)一種衡量中國企業(yè)個體對經濟政策不確定性異質性感受的指標。
構造企業(yè)個體對經濟政策不確定性的感知指標具有重要的理論價值。首先，在奈特看來（Knight，1921），不同企業(yè)對宏觀經濟形勢不確定性的感受有差異，這正是企業(yè)家精神的表現(xiàn)，也是企業(yè)經營業(yè)績差異的重要來源。其次，凱恩斯指出，不確定性是現(xiàn)代經濟社會的根本屬性之一（Keynes，1936）；個體根據(jù)其掌握的有限信息和有限的信息處理能力對未來狀態(tài)形成主觀預期并做出決策；個體間信心的異質性和互動關系，以及由此造成的群體信心波動是經濟起伏的根本心理原因。再次，Bloom（2014）也承認，不確定性是微觀主體的主觀感受，不同微觀主體感受到的不確定性是不一樣的。
然而，目前幾乎沒有關于企業(yè)個體面臨經濟政策不確定性的感知指標。本文嘗試使用上市公司披露的年報文本，提取指標衡量企業(yè)個體面臨的經濟政策不確定性。本文的做法有一定的文獻基礎：首先，從上市公司年報、盈利報告等文本中提取公司經營狀況相關信息的做法已經被廣泛應用。較早的研究通過衡量這些文本的可讀性（Li，2008；Loughran和McDonald，2014）、語調（Feldman等，2010；Loughran和McDonald，2011；Davis等，2015）等獲取企業(yè)實際經營的信息。近年來，越來越多的研究側重從上市公司相關文本中提取特定內容，比如企業(yè)的競爭策略、經營前景和融資約束等（Hoberg和Phillips，2010；Li，2010；Loughran和McDonald，2014）。其次，Hassan等（2019）使用美國上市公司業(yè)績電話會議文本提煉企業(yè)面臨的政治風險指標，業(yè)績電話會議和年報都出自公司經營者對當前客觀經營狀況的表達。最后，證監(jiān)會在《上市公司信息披露管理辦法》中要求上市公司在年報中披露公司經營面臨的不確定性，并對年報行文的規(guī)范性、嚴謹性均提出嚴格要求。從以上文獻和法規(guī)來看，本文從上市公司年報文本中提煉用于衡量企業(yè)感知到的政策不確定性的指標具有可行性。
本文使用文本挖掘方法分析中國上市公司年報文本，提煉衡量每個上市公司對經濟政策不確定性的感知指標（Firm-EPU，此后簡稱FEPU），并分析企業(yè)對經濟政策不確定性的感受如何影響企業(yè)的實業(yè)投資和金融資產配置。本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的經濟政策不確定性增加會導致企業(yè)減少實業(yè)投資并增加持有金融資產。異質性分析表明，經濟政策不確定性上升會顯著抑制民營企業(yè)的投資并提高其金融資產配置，但對國有企業(yè)投資行為和金融資產配置的影響并不顯著，這一結果背后可能的原因是國有企業(yè)受到逆周期經濟調控政策影響更多，所以無法采取措施應對面臨的經濟政策不確定性。進一步的渠道分析表明，經濟政策不確定性會通過提高企業(yè)財務成本、減弱管理層激勵的方式，抑制企業(yè)的投資支出。本文還發(fā)現(xiàn)，即使控制企業(yè)進行金融投資的收益-風險比與實業(yè)投資的相對比例等外在因素之后，企業(yè)經濟政策不確定性感知指標仍能對企業(yè)的投資決策產生影響。
本文還把企業(yè)不確定性感知指標分解為國家（整體經濟）、行業(yè)和企業(yè)三個層面，比較三種不同來源的不確定性對企業(yè)投資和金融資產配置行為的影響，發(fā)現(xiàn)國家層面的不確定性只能解釋企業(yè)投資行為變動因素的11.34%，即宏觀經濟不確定性的沖擊并不足以解釋企業(yè)投資行為在剔除了個體固定效應和時間固定效應以后的變動。在控制宏觀環(huán)境變動后，行業(yè)層面和企業(yè)個體對整體不確定性沖擊的異質性感知依然會抑制企業(yè)的投資行為。這一結果從側面支持了構建企業(yè)層面不確定性指標的重要性與必要性。同時本文還發(fā)現(xiàn)本文構建的企業(yè)不確定性感知指標有很好的外推能力，說明這一指標造成過度擬合問題的可能性較低。
與既有文獻相比，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面。第一，本文構建了企業(yè)層面的經濟政策不確定性感知指標，這是一個衡量不確定性的新指標。既有研究中，外生事件和EPU僅能表示宏觀層面的不確定性，無法衡量微觀主體對經濟政策不確定性的感受。本文通過挖掘上市公司年報文本，獲取每個企業(yè)的政策不確定性感知，從而彌補這一空白,為后續(xù)開展跨地區(qū)、跨行業(yè)或跨所有制企業(yè)的不確定性比較研究提供了微觀基礎，有利于推進關于政策不確定性問題的深入研究。第二，本文揭示了不確定性對企業(yè)行為影響的新機制。關于經濟政策不確定性對投資支出的抑制作用，現(xiàn)有文獻主要關注實物期權機制和融資約束，而本文發(fā)現(xiàn)經濟政策不確定性通過經理人風險厭惡機制導致投資支出下降。第三，本文證實即使考慮到可能影響企業(yè)投資決策的外在因素，企業(yè)對不確定性的感知仍然會對投資決策產生顯著影響，這有利于更深入地理解宏觀不確定性沖擊影響實體經濟的微觀作用機制。
本文余下部分的結構安排如下：第二部分介紹指數(shù)構建方法，第三部分為研究設計，第四部分為回歸結果分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗，第六部分是進一步討論，第七部分比較EPU和FEPU指標，最后是結論。
（其余部分略，請點擊前面的鏈接下載全文）
最新動態(tài)
白鯊在線 @保留所有權利 2000-2023 by Niehuihua.com